四季度凈利跌 32%：一份令人不安的騰訊財報

2019-03-23 17:58:08 商界

過去一年多，騰訊經歷瞭很多事情。

對投資者，2018 年 1 月 29 日，騰訊的股價達到歷史的最高的 475.58 港元，到 10 月 30 日，最低跌至 251.4 港元，整整跌瞭 225 塊。

我的一個朋友，從 450 塊買入，到 350 塊左右賣出，第一次出海投資就遭遇重大虧損，而且還是栽在他視為信仰的騰訊身上，情難以堪。

2019 年 1 月 4 日以來，A 股美股港股開啟大反轉行情，一路上行至今，騰訊也從 300 塊漲至 360 塊以上，漲幅超過 20%，這算是一點點安慰。

昨天，騰訊發佈瞭年度財報，我們可以仔細看看，到底發生瞭什麼，影響有多大 ?

2018 年，騰訊收入 3127 億元，同比增長 32%; 凈利潤 787 億元，同比增長 10%。這是年度的總成績，非常籠統，不包括很多有價值的信息，但也很清楚地表明瞭一點，騰訊的收入增速在下臺階 ( 過去兩年的增速在 50% 左右 ) ，凈利潤的情況更不樂觀。

在最近的第四季度，騰訊收入 849 億元，同比增長 28%，比上個季度的增速有所回升，環比也實現增長，從這個數據來看，情況似乎又有好轉的跡象。

但第四季度的凈利潤增速，可能是這次財報中最驚悚的數字，同比下滑瞭 32%! 上一次出現下滑是 2018 年第二季度，隨後股價也確認趨勢性下跌。

財報到底發生怎麼瞭 ?

騰訊有四塊創造收入 / 現金流的業務：

1. 增值服務 ( 網絡遊戲和其它數字內容 ) ;

2. 網絡廣告 ;

3. 其它，主要是支付和雲服務 ;

4. 投資。

其中最大的業務是網絡遊戲，第四季度同比幾乎沒有增長，最大收入來源熄火瞭，這是騰訊收入增速放緩的原因。

2018 年的遊戲產業遭遇瞭嚴肅的整頓，這可能是主要原因。到 2018 年底，遊戲版號陸續發放，政策的壓制得到緩解，這對騰訊遊戲業務是個好消息。但很可能，網絡遊戲可能再也回不到高速增長的時代，騰訊沒有第二個《王者榮耀》，政策也不允許中小學生玩出第二個《王者榮耀》。

第二大業務是其他，這裡面主要是雲和支付業務，第四季度收入 242 億元，同比增長 72%。本次財報披露的年度雲服務收入是 91 億元，上次財報說前三季度超過 60 億元，因此第四季度雲收入約為 30 億元，其餘的主要就是支付，是大頭。

支付和雲，是目前騰訊體系內增長最快的業務。

第三大業務是網絡廣告，第四季度收入 170 億元，同比增長 38%，增速在連續下滑。其中，社交等廣告收入 118 億元，包括瞭微信朋友圈、小程序和 QQ 看點等廣告收入，增長 44%，上個季度的增速是 61%，這裡可能傳遞瞭一個信號——朋友圈廣告增速放緩，而新的廣告來源 ( 小程序等 ) 還未能填補。

最後是投資。投資不確認收入，但收益對利潤有重要影響。第四季度，投資的 " 其他經營收益 " 虧損 21.4 億元，而去年同期確認瞭 79.1 億的正收益，這裡相差瞭 100 億元，這也是凈利潤同比大幅下滑的原因。

騰訊投資的公司越來越多上市，公允價值的變動會影響損益，某種程度上就像炒股票，波動是正常現象 ; 在 2018 年第四季度，全球股市經歷瞭至暗時刻，騰訊的投資出現虧損，也是正常現象。

但這個凈利潤指標有所失真，它不是經營性的盈利結果。如果要過濾投資收益的波動影響，其實應該看 EBITDA 指標，這個數據排除瞭 " 其它經營收益 " 和一些非現金的科目。

第四季度，EBITDA 利潤為 272 億元，同比增長約 17%，環比略微下滑，這是騰訊經營性業務 ( 遊戲、廣告、支付和雲等 ) 的真實盈利情況。

綜合來看，騰訊財報反映的情況是：收入和盈利增速下臺階，收入增速降至 30% 左右，利潤 ( EBITDA ) 增速下降到 20% 以下。

騰訊也沒有墜落，隻是歸於平凡。

財務數字是業務的結果，業務前景才是看點。

微信，毫無疑問是騰訊的根基。2018 年 12 月，微信的活躍用戶數達到瞭 10.97 億，相比 2017 年底增長瞭 1 億多，環比 9 月底也增長 1500 萬。

微信的活躍用戶數還在增長，但也越來越接近某個天花板。對 10 億量級的微信而言，用戶數的可能已經沒有更大的意義 ; 張小龍在 2019 年的微信公開課上說，

" 人口總是有限的，服務才是層出不窮的 "，這個說法倒是客觀的，10 億級以後的微信，用戶增長是註定趨緩的，但這不代表沒有成長價值，還要看新增的服務和創新。

微信的流量，通過遊戲、視頻等數字內容變現，已經進入到成熟的階段，遊戲不可能再帶動騰訊高速增長。微信朋友圈廣告，一度接棒成為新的增長點，但第四季度，社交廣告收入的增速也下來瞭，這個引擎也可能火力消退。

微信目前最重大的創新是小程序。微信小程序的戰略設想，是連接線下商業和海量用戶，它不是過往的 ToC 增值服務，更像是 ToB 的新零售。

小程序構建的生態，像是一個 ( 商業 ) 操作系統 ; 小程序即將要推出垂直搜索功能，直達每個小程序內部的內容，而這背後是線下商戶的服務和營銷等等 ; 小程序還要建立評價體系，對商戶進行排序 …… 這像是大眾點評，也像是阿裡的電商生態，這就是微信的野望。

截至 2018 年底，微信小程序用戶破 6 億，日均訪問量增長 54%，服務超過 1000 億人次用戶，年交易增長超過 600%…… 但在變現上，小程序目前的收入還是廣告，歸在社交廣告口徑下，而最新的季度，這項收入的增速環比是下滑的。

小程序的理想很性感，但現實很骨感。

另一主要看點是支付，也是微信連接商戶的重要手段，約占總收入的 1/4，已是第二大業務板塊。

但從 2018 年 6 月起，央行要求支付機構將客戶備付金集中上繳 ; 這意味著支付提供商失去瞭一塊利息收入。騰訊的支付業務，集中存款準備金率於 2018 年 4 月提升至 42%，7 月提升至 52%，到 11 月基本達到 100%。騰訊支付僅僅是一個通道，騰訊無法賺到利息，這裡產生瞭一個收入缺口。

騰訊的支付業務增長，主要來自於 " 金融科技服務拓展至財富管理、小微貸款及保險領域 "。理財通的資產保有量超過 6000 億元 ; 微粒貸的貸款餘額超過 1000 億元，快速增長，並保持較低的不良率。

支付是 2019 年的一個看點，但也可能隻是維持騰訊的局面，無法帶領騰訊站上新的高度。

2018 年 10 月騰訊進行瞭組織架構調整，騰訊面向未來 20 年，要 " 紮根消費互聯網，擁抱產業互聯網 "，而雲是 ToB 的最重要的戰略工具。雲與智慧產業事業群 ( CSIG ) 孕育而生，地位與微信事業群齊平。ToB 的打法與 ToC 完全不同，騰訊需要脫胎換骨的轉型。

第四季度，騰訊雲收入約 30 億元，而阿裡雲計算是 66 億元，騰訊的規模是阿裡的一半。對外有壓力，對內要調整，騰訊 " 擁抱產業互聯網 " 的旅途並不樂觀。

在各條業務線上，騰訊的 2019 年也不容易。

最後說說估值，這是投資者最直接的問題。

騰訊的投資板塊應該單拿出來，這不是可持續性的業務，它最好按資產價值估值。截止 2018 年 12 月 31 日，騰訊投資形成的上市公司資產，公允價值 2380 億元 ; 以及未上市資產資產價值 1668 億元 ; 理財等其他資產約 125 億元。

投資形成的相關資產價值，共計約 4200 億元。

從總市值減去這部分，再加上凈負債，計算調整的企業價值 ( EV ) ，約 2.5386 萬億人民幣，再除以 EBITDA，約 1100 億元，得到的 EV/EBITDA 的估值約為 23 倍，這是對騰訊可持續經營性業務的估值。